21世纪资管研究院研究员 李览青 近日，中证鹏元发布报告称，将黔南州投资有限公司（下称“黔南州投资”）评级展望下调为负面，就在今年6月，联合资信也已下调了黔南州投资的评级展望。

今年以来，城投企业信用资质明显分化，城投债发行人评级调整集中于6-8月，主要是跟踪评级发生调整。

企业预警通数据显示，截至目前，共有45家城投债发行主体评级下调或展望调整，其中16家城投主体评级被下调，37家城投发债企业评级展望被调整为负面。而2020年全年仅有10家城投发债人主体评级被下调。

贵州省成评级下调重灾区，政府会议提振信心

值得关注的是，在45家信用资质被下调的城投企业中，共有18家发行人位于贵州省，下调理由涉及债务逾期、涉诉、资产冻结、对外担保风险、区域再融资能力下降、资产流动性弱、业务可持续性不强、债务负担和流动性压力较大等方面。

以近期展望下调为负面的黔南州投资为例，联合资信认为该公司为“17贵州物流园项目债”的本息偿还承担差额补偿责任和提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保，联合资信下调评级展望主要是考虑到黔南州投资短期偿付压力大，存在重大未决诉讼，被列为被执行人，或有负债风险加大等因素。

华创证券发布的研报显示，从债券类型分布看，贵州省城投债存续规模占信用债总规模的比重达到88%。从2020年末的存续债规模来看，城投公司为贵州省债券发行主力，主要是由于贵州省近年来大力发展基础设施建设，经济增速较快，城投平台发行意愿较强。而贵州省产业以食品饮料为主，现金流较为充裕，债券发行意愿较低。这也意味着贵州省对城投债的融资较为依赖，全口径债务率较高。

在评级被下调的同时，贵州省今年以来的城投债发债金额也同比腰斩，依然保持相对较高的收益率。

Wind数据显示，2021年上半年贵州省城投债发行总额为179.6亿元，相当于2020年上半年发行的359.4亿元的49.97%，发行平均票面利率为4.16%，去年同期的发行平均票面利率为5.82%，截至6月30日的存量债券平均票面利率高达6.39%，在全国各省市中存量债券平均票面利率最高。

贵州省内城投平台违约或与其金融资源较弱有关。华创证券研报指出，地方金融资源可视为地方政府化解债务风险的“安全垫”，在地方政府发生临时债券兑付困难时，商业银行的授信可以协助支持渡过难关。

截至2020年末，注册地在贵州省的商业银行注册资本总额为430亿，省内各项存款总额（本外币口径）为28325亿元，在所有省市中排名都在20名开外，省内金融资源相对较弱。

从违约数量来看，截至2021年5月，贵州省内城投平台非标违约事件数量居全国首位，涉及城投平台高达64家，违约平台主要集中在县级平台，评级多为无评级和AA级。

值得一提的是，去年8月，贵州省人民政府举办洽谈会，强调贵州高度重视金融生态环境建设，确保全省公开市场债券如期兑付，不发生一例违约事件，这在一定程度上或可增强市场投资者的信心。

城投信用资质显著分化，需防范尾部风险

在弱区域城投企业信用评级下调的同时，今年城投债发行人主体评级上调数量也大幅减少，上调评级主要集中于江苏省和河北省等区域经济发展良好的省份。

据中泰证券统计，2021年1-7月共有8家城投债发行主体评级上调或展望调整，其中，1家城投债发行主体展望调整，7家城投债发行主体评级上调。江苏省和河北省各有2家城投企业主体评级上调，而湖南、江西、四川、辽宁各1家城投企业主体评级上调。

整体而言，城投企业信用资质分化，一方面是由于近两年疫情影响以及融资环境收缩导致区域信用分化，另一方面是由于评级机构监管加码，导致评级上调更为审慎。

多位业内人士指出，今年以来整体融资环境收缩，如“15号文”严禁地方政府新增隐性债务、公司债发行新规等政策出台，使得弱资质企业、弱区域的债券融资难度加大，进一步使得部分弱资质发行人信用风险扩大。尤其是对于债务压力较大，隐性债务化解进度较慢，对非标融资依赖度较高的城投平台主体，未来或将出现较大的信用风险。

弱资质区域的城投债具有高收益率特征，如贵州省城投债收益率近两年一直在全国前二的地位。

多位券商分析师告诉记者，此前投资者习惯于在刚兑环境下的高收益城投债产品，但在近两年违约频出的情况下，投资机构需要引导客户对产品风险收益的认识，提高投资者对产品净值波动的接受度。

兴业证券黄伟平固收团队也在研报中分析表示，随着城投政策边际收紧，未来建议从挖掘收益向关注性价比变化、防范尾部风险进行切换。