“我们现在仓位不高，久期也短，持仓主要以防御为主。国内通胀读数虽然很弱，但预期也很强。” 谈及最近的通胀预期，上海某基金公司投资经理2月22日表示。

春节假期期间，海外原油等工业品价格骤涨推升通胀预期；美债收益率大幅攀升，10年期美债收益率创近一年新高；欧债收益率全线上涨，亦创阶段性新高。

市场也高度关注通胀预期下的中国债券市场走势。21世纪经济报道记者采访了解到，原油价格上涨可能通过两个渠道推动国内债券收益率走高：全球工业品价格上涨带动国内PPI上行形成输入性通胀，进而推动央行边际收紧货币政策。此外，中美利差收窄后，外资可能减少对中国债券的配置。

国信证券研究所宏观和债券首席分析师董德志表示，近期通胀交易盛行，大宗商品大涨，利率也跟随出现上行，但在央行传递维稳信号的情况下，利率暂时止住了上行动力。短期来看，短端利率的压力可能不大，毕竟央行货币政策还没有转向；但长端利率受通胀影响还存在上行压力，后续10年期国债收益率将上行至3.5%以上的水平。

Wind数据显示，2月22日10年期国债收益率逼近3.3%，相比春节前已上行6BP。在债券市场上，债券收益率与债券市值成反比：当收益率走低时，债券市值上升，债市走牛；反之则是熊市。

输入性通胀

“春节前后商品价格飞涨，全球市场通胀预期来得很快。”沪上某外资行利率债交易主管表示，“欧美疫情改善叠加美国即将出台的新一轮大规模财政刺激，带动市场对后续经济复苏和通胀预期升温。”

Wind数据显示，春节期间国际油价持续走高，WTI原油期货价一度升破60美元/桶，较1月末大幅上涨15%。值得注意的是，除了原油价格外，工业金属期货价格也有所上涨，如铜价创逾8年新高，锡、铝等价格不断上行。油价和工业金属涨价，推动全球工业品通胀预期升温。

中金公司的一份研报称，因为油价变动对美国CPI同比波动的影响最大，历史上看油价同比增速与美国CPI同比高度相关，且领先美国CPI同比1个月左右。中金公司预计称，美国CPI同比将在4月份达到接近6%左右的水平，之后开始回落，三四季度趋于平稳在3%左右波动。

由于石油等工业品基本都是可贸易商品，因此全球工业品价格几乎同向变化。换言之，对中国而言，石油等工业品价格上涨可能带来输入性通胀。董德志表示，随着全球疫苗的持续接种，未来欧美等国家在2021年下半年经济复苏的可能性较大，在全球央行宽松措施和经济复苏预期的影响下，全球大宗商品还将继续上涨，很可能催生国内工业品通胀风险。

当前中国PPI和CPI仍处于低位。国家统计局数据显示，1月份PPI由上月下降0.4%转为上涨0.3%，未来随着工业品价格上涨，PPI同比增速将继续回升。一些市场机构预测称，假设油价维持在60美元/桶，5月国内PPI同比可能升至接近5%；如果油价涨至70美元/桶，则5月PPI同比可能升至6.2%左右。

CPI方面，由于春节错月导致去年同期对比基数较高，1月CPI由上月上涨0.2%转为下降0.3%，后续需关注PPI上涨是否会传导至CPI。如果PPI快速上行且推动CPI上行，央行可能边际收紧货币政策，市场流动性继续收敛。

2020年末的中央经济工作会议指出，2021年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策“时度效”。市场认为，货币政策不急转弯，但也要转弯，通胀上升可能加速这一过程。

董德志表示，短期来看，央行货币政策收紧的概率不大，短端利率后续上行的空间和压力都会相对小一些。但考虑到后续很有可能出现工业品通胀风险，央行有可能因此边际收紧货币政策， 10年期国债收益率将继续上行到3.5%以上。

市场亦有不同观点。中金公司固定收益部董事总经理陈健恒表示，市场更多的担忧在于油价和全球大宗商品上涨带来的输入性通胀压力，但油价对于中国CPI的影响相对较小。今年中美通胀可能会重现2018年的分化格局，表现为美国通胀压力抬升，但中国受制于广义流动性收缩、经济动能走弱、猪价平稳的影响，中国通胀压力反而相对温和。

中美利差收窄

受通胀预期影响，欧美国债债券收益率纷纷创下阶段新高。其中10年期美债收益率疫情暴发以来首次冲破1.3%关键点位；德国10年期国债收益率升至-0.35%，创2020年4月以来最高水平。

“通胀预期起来之后，市场已经有所反馈。”前述沪上外资行利率债交易主管表示，“现在仓位很低，债券应该还有调整的空间。”

国内投资者则担忧，美债利率抬升是否会带动中国债券利率进一步上行。从年后首个交易日利率债成交表现看，市场的确出现了基于经济复苏和通胀预期抬升的恐慌情绪，2月18日10年期国债收益率上行4BP，10年期国开债收益率上行5BP。

“受大宗商品价格大涨引发的通胀忧虑以及美债收益率上行影响，国内长端收益率走高。”前述沪上基金公司投资经理称。

Wind数据显示，2月22日银行间主要利率债收益率多数上行1BP左右，10年期国开活跃券200215收益率上行0.75BP报3.74%，而10年期国债收益率则逼近3.3%，高于疫情前30BP。

“如后续通胀预期继续升温，流动性可能继续收敛，利率债将进入逆风期。”广发固收首席分析师刘郁表示，“美债长端利率上行对国内债市的影响，主要是中美利差渠道。如美债收益率上行幅度大于中债，中美利差相对缩小，这将不利于吸引外资进入国内债市，而且也会给国内债市直接带来负面情绪。”

Wind数据显示，中美利差由春节前的209BP收窄至近期的192BP，该利差由中国10年期国债收益率减去美国10年期国债收益率计算得出。

陈健恒则认为，如果后续美债利率进一步抬升，同时美国与其他经济体的利差走扩，美元大概率会延续走强。这意味着流动性收紧以及美元利率上升，进而导致经济动能和风险偏好回落，一旦全球流动性出现拐点，中国国债反而会有交易机会。